餐飲赴港上市熱潮還在持續(xù)。

近日，巴奴國際控股有限公司（下稱“巴奴”）向港交所遞交上市申請書，計(jì)劃沖刺“品質(zhì)火鍋第一股”。

憑借其超過140家的門店規(guī)模和一份從虧損到盈利的成績單，巴奴正向資本市場描繪一個(gè)極具吸引力的增長故事。然而，招股書的字里行間，同店銷售額下滑、客單價(jià)降低等關(guān)鍵指標(biāo)，也揭示了其在激烈的市場競爭與消費(fèi)趨勢變化下面臨的增長壓力。

為此，巴奴甚至喊出了3年新開150家門店的目標(biāo)，當(dāng)擴(kuò)張的齒輪開始高速轉(zhuǎn)動，一向強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)品主義”的巴奴，賴以生存的品質(zhì)護(hù)城河，是會因此拓寬，還是會被稀釋？其獨(dú)特的商業(yè)模式能否支撐起一個(gè)持續(xù)增長的未來？

圖片來源：巴奴毛肚火鍋官微

1、業(yè)績的一體兩面

巴奴此刻選擇沖刺港股，正值國內(nèi)火鍋行業(yè)進(jìn)入深刻的結(jié)構(gòu)性變革期。

在民食之本戰(zhàn)略咨詢創(chuàng)始人歐峰看來，當(dāng)前行業(yè)正呈現(xiàn)出“頭部集中化、品類細(xì)分化、場景融合化”的競爭格局，疫情后的消費(fèi)復(fù)蘇也正推動著高端市場向品質(zhì)化、體驗(yàn)化方向升級。

而巴奴選擇在此時(shí)奔向資本市場，正是其試圖在這一輪行業(yè)變革中搶占身位的關(guān)鍵落子。而從財(cái)務(wù)基本面來看，其無疑具備了登陸資本市場的底氣。

招股書顯示，其2022-2024年?duì)I收分別為14.33億元、21.12億元、23億元；年內(nèi)利潤分別為-519萬元、1.02億元、1.23億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為人民幣4150萬元、1.44億元、1.96億元。經(jīng)調(diào)整凈利潤率也從2.9%提升至8.5%。

翻臺率是衡量餐廳運(yùn)營效率的生命線，巴奴的整體翻臺率表現(xiàn)積極，已由2022年的3.0次/天回升至2025年第一季度的3.7次/天，顯示出其門店吸引客流的能力正在增強(qiáng)。

然而，在亮眼的整體數(shù)據(jù)之下，部分核心運(yùn)營指標(biāo)卻呈現(xiàn)出另一番景象，揭示了巴奴增長背后潛藏的壓力。

作為其“品質(zhì)”標(biāo)簽重要支撐的人均消費(fèi)額卻在下滑。招股書數(shù)據(jù)顯示，其整體客單價(jià)已從2023年的150元降至2024年的142元，在2025年一季度進(jìn)一步降至138元；這一趨勢在一線城市更為明顯，客單價(jià)從2022年的183元一路下滑至2025年一季度的159元。

與客單價(jià)下滑相伴的，是同店銷售增長的難題。在經(jīng)歷了疫情后恢復(fù)期的高速反彈后，巴奴的同店銷售額在2023至2024年度同比下降了9.9%。對此，招股書稱之為“通過積極調(diào)整產(chǎn)品組合并擴(kuò)展客群”所致。

對此，連鎖產(chǎn)業(yè)專家、和弘咨詢總經(jīng)理文志宏認(rèn)為，這很可能是巴奴在疫情后“性價(jià)比”消費(fèi)趨勢下，為應(yīng)對高客單價(jià)餐飲挑戰(zhàn)所做的無奈之舉。

他指出，這或許意味著，巴奴正在通過引入價(jià)格更親民的產(chǎn)品來吸引更廣泛的消費(fèi)群體，以換取更高的翻臺率和市場份額。這種“以價(jià)換量”的策略是一把雙刃劍，它在短期內(nèi)有助于擴(kuò)大市場基礎(chǔ)，但也可能對其“高品質(zhì)”的品牌形象造成稀釋，并引發(fā)市場對其長期盈利能力和定價(jià)權(quán)的審慎觀察。

2、計(jì)劃三年內(nèi)新開150家店

巴奴的渠道擴(kuò)張，呈現(xiàn)出一種以核心市場為基點(diǎn)、分階段向外圍滲透的布局模式。

其擴(kuò)張路徑清晰，即立足河南大本營，將經(jīng)過驗(yàn)證的區(qū)域成功模型，逐步向全國核心城市圈進(jìn)行戰(zhàn)略性輻射與滲透。

截至2025年6月11日，其在全國39個(gè)城市共擁有145家直營門店，其中河南門店數(shù)量就占到總數(shù)的超過1/3。

在此之外，巴奴在北京、江蘇等核心市場建立了超過10家門店的區(qū)域性集群，同時(shí)在廣東、陜西、湖北等十余個(gè)省份的關(guān)鍵城市完成了點(diǎn)狀滲透，初步搭建起全國性網(wǎng)絡(luò)。

事實(shí)上，巴奴的整個(gè)擴(kuò)張路徑與其供應(yīng)鏈的地理位置高度協(xié)同，即門店網(wǎng)絡(luò)的拓展嚴(yán)格依托于其華北、華中、華東、華南及西南五大中央廚房的覆蓋半徑。這種將渠道擴(kuò)張與供應(yīng)鏈建設(shè)深度綁定的運(yùn)營方式，為其近年門店數(shù)量的加速增長提供了保障。

招股書顯示，巴奴近幾年開店確實(shí)在提速。除了2022年關(guān)掉8家店，凈新增僅3家店外，2023年其新增25家店，2024年更是超過了30家店，擴(kuò)張步伐逐年加大。

展望未來，巴奴計(jì)劃大幅提速擴(kuò)張，目標(biāo)在2025、2026和2027年分別新增約40、50和60家門店，三年合計(jì)新增約150家。

據(jù)悉，這些新增門店一方面會在已建立品牌勢能的華東、華南、華北等重點(diǎn)區(qū)域加密網(wǎng)絡(luò)，提升市場滲透率；另一方面則是會以核心省會城市為基點(diǎn)，向周邊消費(fèi)基礎(chǔ)良好的地級市及縣級市進(jìn)行探索性拓展。

然而，其雄心勃勃的擴(kuò)張計(jì)劃正面臨首年的執(zhí)行考驗(yàn)。2025年時(shí)間已近過半，但巴奴年內(nèi)新增門店數(shù)仍為個(gè)位數(shù)，與全年40家的目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。這一開店速度能否在下半年顯著提速，將成為資本市場評估其計(jì)劃可行性與執(zhí)行能力的關(guān)鍵指標(biāo)。

在具體的選址執(zhí)行上，巴奴則表現(xiàn)出對特定渠道和打法的深度依賴。歐峰將巴奴的門店擴(kuò)張策略，總結(jié)為“精準(zhǔn)卡位、單點(diǎn)突破、密集矩陣、場景創(chuàng)新”四個(gè)步驟。

首先，巴奴選擇中高端購物中心作為核心戰(zhàn)場。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)顯示，其選址高度聚焦于中檔及中高檔，兩者合計(jì)門店占到商場店的接近九成、且體量在10萬平方米以上（占比約為商場店總數(shù)3/4）的商場。

這類購物中心業(yè)態(tài)齊全，本身就是“一站式”社交目的地，能為其帶來具有強(qiáng)消費(fèi)意愿的“目的性社交客流”，與巴奴的品牌定位契合。

當(dāng)首店憑借精準(zhǔn)卡位實(shí)現(xiàn)單點(diǎn)突破后，巴奴隨即啟動“密集矩陣”戰(zhàn)術(shù)。“它會以爆店為中心，在周邊2-3公里范圍內(nèi)進(jìn)行密集布點(diǎn)，并配合高頻廣告投放，從而形成區(qū)域性的品牌聲量和規(guī)模優(yōu)勢。

在完成物理空間的布局后，巴奴則通過持續(xù)的門店迭代，追求從賣產(chǎn)品到賣‘火鍋空間+’體驗(yàn)的場景閉環(huán)”。歐峰補(bǔ)充道。

不過這種將門店高度綁定在核心商圈購物中心的策略，旨在通過高質(zhì)量客流保障單店運(yùn)營效率，但也為其未來的租金成本和渠道議價(jià)能力帶來了不確定性。

正如文志宏所言，這也意味著巴奴需要承擔(dān)不菲的租金成本，其在選址上的議價(jià)能力，能否像行業(yè)龍頭那樣獲得商業(yè)地產(chǎn)方基于“品牌效應(yīng)”的租金優(yōu)惠，將是其控制單店運(yùn)營成本的關(guān)鍵。

3、未來待解的難題

在資本市場的聚光燈下，巴奴需要向市場清晰地解答其未來發(fā)展中的幾個(gè)核心命題，這些命題共同指向其擴(kuò)張之路上的現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。

首先，是“中型體量”如何應(yīng)對巨頭競爭的規(guī)模考驗(yàn)。文志宏向品牌數(shù)讀表示，無論是從140余家的門店規(guī)模，還是20多億的年?duì)I收來看，巴奴在中國餐飲行業(yè)中仍屬于“中型規(guī)模體量”，與行業(yè)巨頭海底撈相比差距懸殊。

這意味著巴奴當(dāng)前的優(yōu)勢在于憑借“產(chǎn)品主義”實(shí)現(xiàn)了“差異化、錯(cuò)位競爭”，以此作為其在激烈市場中的生存之道。因此，其擴(kuò)張必須更為審慎，在資本助推的規(guī)模化訴求與保持品牌獨(dú)特性、維持精細(xì)化運(yùn)營能力之間，需要找到一個(gè)精妙的平衡點(diǎn)。

其次，是疫情之后，消費(fèi)者愈發(fā)注重“性價(jià)比”，這對巴奴這類定位較高的品牌構(gòu)成了持續(xù)的壓力，其招股書中客單價(jià)與同店銷售額的雙雙下滑便是一個(gè)佐證。這一考驗(yàn)在巴奴的“下沉”戰(zhàn)略中尤為突出。

從其當(dāng)前的門店分布來看，巴奴的基本盤仍穩(wěn)固于高線城市，其一線及新一線城市門店合計(jì)占比超過六成，而在三線及以下城市的門店僅占約兩成。

這意味著，當(dāng)巴奴計(jì)劃將門店開到消費(fèi)習(xí)慣和價(jià)格敏感度截然不同的下沉市場時(shí)，其在高線城市積累的成功經(jīng)驗(yàn)并不能被簡單復(fù)制。

不過，巴奴似乎已在為此進(jìn)行探索。歐峰提到，其下沉需要一場“產(chǎn)品降維、場景重構(gòu)、供應(yīng)鏈升維”的系統(tǒng)性變革。

他以2024年巴奴在河南周口的“輕奢社區(qū)店”試點(diǎn)為例，該店通過本土化創(chuàng)新，在將客單價(jià)降至118元的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了超過4.2次/天的翻臺率和20%以上的凈利潤率，這或許為巴奴探索出了一條在下沉市場平衡品質(zhì)與價(jià)格的可行路徑。

如果說“下沉”是對其價(jià)格體系和運(yùn)營模式的深度考驗(yàn)，那么招股書中披露的全球化布局，則是對其品牌勢能和供應(yīng)鏈韌性的終極測試。

歐峰指出，巴奴計(jì)劃將募集資金的相當(dāng)一部分用于海外拓店，首站選定東南亞，并計(jì)劃通過整合當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈（如泰國香茅、馬來西亞榴蓮）來降低成本，探索新的增長空間。

最后，是單一品牌或者多品牌策略的戰(zhàn)略考驗(yàn)。巴奴過往也曾嘗試過孵化副牌，但并未取得太大成功，招股書中也披露了“超島”品牌曾因食安問題遭處罰并最終關(guān)停。

在歐峰看來，與海底撈的“顯性副牌擴(kuò)張”不同，巴奴更傾向于通過主品牌價(jià)值延伸與供應(yīng)鏈生態(tài)構(gòu)建來尋找新增長點(diǎn)。這種聚焦策略的優(yōu)勢在于能夠延續(xù)品牌勢能，但也需警惕過度依賴單一品牌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

巴奴憑借其獨(dú)特的品牌故事、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營能力，已經(jīng)拿到了進(jìn)入資本市場的“入場券”。

但面對激烈的存量競爭、變化的消費(fèi)風(fēng)向以及自身規(guī)模擴(kuò)張的內(nèi)在要求，其“產(chǎn)品主義”的信仰能否持續(xù)轉(zhuǎn)化為經(jīng)得起市場和時(shí)間雙重考驗(yàn)的商業(yè)成功，仍有待觀察。

（本文轉(zhuǎn)載自：贏商網(wǎng)品牌數(shù)讀）