巨星農牧的輝煌時刻或許即將謝幕。

巨星農牧始創于1993年，原主營業務為中高端皮革的制造和銷售，于2020年7月完成對巨星農牧有限公司的重組后，增加了生豬養殖業務。此后，生豬養殖業務逐漸成為其收入主力，到了2023年，該業務占營收比重高達86%。

得益于行業領先的低養殖成本——2023年完全成本約為15.9元/公斤，以及生豬出欄量的快速增長和較低的負債率，巨星農牧被視為“小牧原”，即市場期望其能復制牧原股份在生豬養殖領域的成功模式。

2014年至2022年，牧原股份的生豬出欄量從186萬頭增長至6120萬頭，漲幅接近30倍。在這期間，其股價也上漲了30倍。

這個邏輯推動了巨星農牧在板塊低迷時能有出色的表現。2022年11月至2023年12月，巨星農牧股價翻倍。拉長周期來看，2021年8月至2024年3月，巨星農牧股價漲幅超270%，遠遠跑贏生豬養殖板塊。

（圖片來源：東方財富）

然而，現在是時候重新審視巨星農牧了。

我們對巨星農牧的關鍵優勢——領先的養殖成本持懷疑態度。一旦我們的這個質疑被證實，巨星農牧的好日子就到頭了。

01 為何質疑巨星農牧的業績？

透過巨星農牧2023年財務報告，我們發現其飼料成本和生豬出欄量的數據不匹配，這引起了我們的質疑。

2023年，巨星農牧生豬出欄267萬頭，其中育肥豬178萬頭，年均存欄母豬11萬頭；披露的生豬養殖板塊的飼料成本為23.97億元。

根據實際養殖經驗，每頭母豬年均飼料消耗約為1.1噸，而3頭育肥豬的年飼料消耗則為1噸。基于這些數據，我們估計巨星農牧的年飼料消耗總量應為71.4萬噸，其中母豬飼料12.1萬噸，育肥豬飼料59.3萬噸。

按照公司披露的23.97億元的飼料成本，我們推算出其平均飼料成本大約為3357元/噸。然而，wind數據顯示，2023年重慶地區育肥豬飼料的平均價格為4250元/噸。

顯然，這里存在一個顯著的價格差異。這一不匹配的數據究竟有什么貓膩？

有兩種假設，一是巨星農牧刻意隱藏了生豬養殖板塊的飼料成本；二是巨星農牧披露的飼料成本，支撐不了178萬頭肥豬出欄，它的生豬養殖業務收入出現虛增。

這兩種假設我們分開來看：如果前者質疑成立，那么巨星農牧究竟隱藏了多少成本？

02 究竟隱藏了多少飼料成本？

根據公告，巨星農牧2023年采購了47萬噸的主要飼料原料（豆粕、玉米、小麥和麩皮），總花費為15億元；育肥豬全價料中小料（如氨基酸等）的比例為5%，大約需要2.5噸，按照11000元/噸的價格，這部分成本約為2.75億元。

進一步分析顯示，2023年的飼料原料總量可加工成49.5萬噸（47/0.95）育肥料，原料成本總計達17.75億元。加上每噸100元的加工費，全年飼料成本累計為18.25億元，相應的平均成本為3686元/噸。

如上文所述，巨星農牧披露的飼料成本為23.97億元，為了實現報表披露的出欄口徑和飼料成本的自洽，巨星農牧還需要用5.72（23.97-18.25）億元采購9.8萬噸育肥料和12.1萬噸母豬料。

但按照自加工的育肥料成本（3686元/噸）和母豬料成本（4500元/噸）估算，這部分對外采購的總花費為9.06億元，而上述計算的是5.72億元，出現了3.34億元的資金缺口。

如果考慮當地的育肥豬料年度平均價格為4250元/噸，這個缺口可能更為顯著。若按更保守的價格估算——育肥豬料4000元/噸和母豬料6000元/噸，總支出將達到11.18億元，缺口擴大至5.46億元。

顯而易見的是，巨星農牧整體上的資金缺口是3-5億元，即其生豬養殖板塊的飼料成本隱藏了3-5億元。

至于巨星農牧是如何調節其財務上的資金缺口的，我們可以深入其主要業務板塊的經營狀況進行分析。

巨星農牧的業務主要分為養殖、飼料（外銷）和皮革三大板塊：

皮革業務：2023年實現收入0.86億元，相比過去的3-5億元收入規模，萎縮明顯；營業成本為0.87億元；

飼料業務：2023年實現收入4.57億元，近三年比較堅挺，營業成本為4.22億元；

養殖業務：2023年，肉雞板塊實現收入約0.26億元，成本為0.4億元；養豬板塊收入為34.63億元，成本為35億元。

（數據來源：東方財富）

在飼料業務中，存在幾個關鍵問題：

首先，外銷與自用的不平衡：巨星農牧需要外購近22萬噸飼料（71.4萬噸需求減去自產的49.5萬噸），但同時聲稱外銷飼料收入達4.5億元，對應約10-12萬噸飼料，這其中是否存在不合理的財務操作？

其次，競爭環境的壓力有多大：在四川等地區，規模化養殖的集中度不斷提升，且傳統飼料大廠如新希望、鐵騎力士的市場份額也在增長。在這種市場環境下，巨星農牧的飼料業務卻能保持堅挺，是一個值得關注的問題。

最后，業務重疊與重復計算：巨星農牧的飼料業務涉及自采、外銷及委外加工，是否存在成本和收入的重復計算，這將直接影響財務報告的透明度和準確性。

如果巨星農牧真的隱藏了生豬養殖板塊中的飼料成本3-5億元，它會把這部分成本轉移至飼料業務中，同時通過關聯交易虛增飼料業務達到平衡，這就解釋了上述疑問。

當然，還有另一種情況，就是巨星農牧披露的23.97億元的飼料成本，不足以支撐178萬頭肥豬出欄，這就意味著其肥豬出欄數量被夸大，它的生豬養殖業務收入被虛增。

03 24億元飼料能養多少豬？

如上文所述，2023年巨星農牧原料采購耗費18.25億，生產飼料49.5萬噸，剩下的5.72億元按照保守估計5000元的母豬料價格外采11.4萬噸配套母豬飼料，其能夠支撐的是11萬頭母豬和150萬頭育肥豬出欄。

實際上，巨星農牧報表披露的是出欄178萬頭育肥豬，其中的差額是28萬頭，我們認為可能是用仔豬替代。假設育肥存活率為90%，實際仔豬數量需達到198萬頭，按照巨星農牧報告中披露的仔豬銷量87萬頭，由此推斷，2023年實際仔豬產量可能高達284萬頭，意味著每11萬頭母豬產生26頭仔豬，PSY（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數）為26，是合理的。

如果將28萬頭仔豬按照育肥豬的市場價格出售，即差額為3.87億元（仔豬350元/頭，育肥豬1733元/頭）【（1733元-350元）x 28萬】，我們有充分理由懷疑，巨星農牧在飼料成本與出欄數據之間的差額，被巨星農牧故意調節了，其調節的規模大致在3-5億元之間，與上面的資金缺口正好吻合。

巨星農牧又是如何調節這3-5億元的？可能把皮革板塊收入轉移到生豬養殖板塊。

巨星農牧皮革業務收入近幾年逐年下滑，已經從2019年的5.47億元下降至2023年的0.86億元。

無論是皮革業務收入的萎縮規模，還是肥豬與仔豬售賣差額，乃至公司養殖業務中飼料原料和出欄的不匹配，缺口均在3-5億元之間，這是否存在巧合？

這種情況下，巨星農牧肥豬出欄虛高，仔豬和育肥豬收入差額由皮革業務劃入，同時皮革業務成本挪至飼料業務成本，飼料業務收入通過關聯交易虛增，也就是說生豬養殖業務和飼料業務收入均虛增了。

總之，巨星農牧2023年財報披露的飼料成本與其生豬出欄量存在3-5億元的缺口，這一不匹配的數據背后，可能是巨星農牧刻意隱藏了生豬養殖板塊的飼料成本，也或許是巨星農牧披露的23.97億元飼料成本不足以支撐其178萬頭肥豬出欄，導致生豬養殖業務收入被虛增。

無論是哪種情況，都揭示了巨星農牧粉飾其養殖成本的意圖。

畢竟，養殖成本是決定豬企競爭力的核心因素。巨星農牧披露的2023年完全養殖成本約為15.9元/公斤，位居行業領先水平。現在看來，這個成本被優化了，實際成本被刻意隱藏了約1.5-2元/kg。

一旦我們的疑惑被證實，巨星農牧這顆養豬業的新星就要隕落了。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

本文轉載自虎嗅網，作者：丁萍